文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里ng>

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。