平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　40kg是多少斤ng>一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少40kg是多少斤减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的40kg是多少斤首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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