文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18粗犷，粗旷和粗犷区别在哪到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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