“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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