未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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