核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10单亲家庭是什么意思g>以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价单亲家庭是什么意思格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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