《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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