《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)科兴是美国的还是中国的，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(rón科兴是美国的还是中国的n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>科兴是美国的还是中国的g)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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