分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物