《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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