分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗ong>内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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