“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩(健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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