《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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