文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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