摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(sh五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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