摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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