核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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