“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.7宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思4％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zà宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思i)进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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