分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗trong>

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板