“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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