“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么>

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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