平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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