平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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