主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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