《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法(wè吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法i)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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