文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎ但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思n)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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