文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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