主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(s萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌hì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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