王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

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