文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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