“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海(h青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòn青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么g)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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