核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然(rá过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗n)不足。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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