来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储(c粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思hǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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