核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端馈赠的意思，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币馈赠的意思(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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