来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在(zài)公安协警工资多少，公安协警怎么样经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加公安协警工资多少，公安协警怎么样快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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