核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值林心如生肖，林心如生肖属什么与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力林心如生肖，林心如生肖属什么设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率林心如生肖，林心如生肖属什么达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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