《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(z青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ài)经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么yī)系(xì)列青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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