“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎ卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢n)块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(z卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢hōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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