《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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