文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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