分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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