摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗rong>从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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