《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ng>

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。