王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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