摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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