文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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