来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jenjoy可数吗，joy可不可数ī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更enjoy可数吗，joy可不可数(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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