来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cán诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗g)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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