文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜ng>正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜fáng)地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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