分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(r连云港灌南邮编号是多少óng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)连云港灌南邮编号是多少数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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